透視萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)：2020年將不再是房企

　　大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司(下文簡稱“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)”)在H股上市又有新進(jìn)展。12月10日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)擬以每股41.8港元至49.6港元正式啟動(dòng)全球6億新股發(fā)售, 集資規(guī)模最多不超過44億美元(約合人民幣270億元)。

　　萬達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)規(guī)模近5000億元(單位：人民幣 下同)，其在中國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)更是擁有無可撼動(dòng)的老大地位。此次將其核心資產(chǎn)上市，招股書一經(jīng)披露，便引來無數(shù)關(guān)注。多家投行對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的估值都在3000億元左右。瑞信的估值上限更達(dá)3760億元。

　　然而，持續(xù)的“圈地?zé)?rdquo;導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)用地尤其是二三線城市供應(yīng)過剩的現(xiàn)狀沒有改變;房地產(chǎn)企業(yè)紛紛將注意力轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)，競爭對(duì)手不減反增;雙十一剛剛過去，來自電商的威脅清晰可見。作為行業(yè)領(lǐng)跑者的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)后市如何，才是它真正需要面臨的考驗(yàn)。挑戰(zhàn)也許才剛剛開始。

　　如何玩轉(zhuǎn)商業(yè)地產(chǎn)

　　融資、拿地、開發(fā)、招商、運(yùn)營——這是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的基本運(yùn)營邏輯。其中，拿地是基礎(chǔ)，融資是保障，招商運(yùn)營是持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)作為國內(nèi)最大的商業(yè)地產(chǎn)公司，在商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營的各個(gè)環(huán)節(jié)均具備優(yōu)勢。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心產(chǎn)品是萬達(dá)廣場，包括購物中心、寫字樓和住宅，寶億萊家居飾品，且通常包括豪華酒店。萬達(dá)廣場的入駐，可以刺激入駐地區(qū)的消費(fèi)，改善局部商業(yè)環(huán)境，提升區(qū)域價(jià)值，自然很受地方政府歡迎，再加上萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)本身的運(yùn)營能力，使其具有很大的拿地優(yōu)勢。

　　招股說明書披露， 2011年—2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的平均土地成本分別只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，在最近幾年土地價(jià)格節(jié)節(jié)攀升的背景下，土地成本仍能保持逐年下降。

　　對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)同樣重要的招商運(yùn)營，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)過長年的摸索，已經(jīng)形成一套成熟的“訂單模式”。在開發(fā)前便已開始招商，根據(jù)客戶的特點(diǎn)和需求訂做不同的商業(yè)和商務(wù)空間，先有訂單再投資開發(fā)。這樣既能保證一定的啟動(dòng)資金，也大大縮短了后期招商的時(shí)間，減輕了后續(xù)經(jīng)營的難度，保證“完工即開業(yè)”。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的戰(zhàn)略合作伙伴包括了沃爾瑪、家樂福、歐倍德、百安居、肯德基、必勝客、百腦匯、吉盛偉邦、國美等。

　　萬達(dá)缺錢么?

　　商業(yè)地產(chǎn)是資本密集型行業(yè)，資本是支撐其快速發(fā)展的根本。雖然萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)獨(dú)特的“訂單模式”能夠緩解資金壓力，但與其龐大的開發(fā)成本和擴(kuò)張速度比起來，依然是杯水車薪。

　　大連萬達(dá)集團(tuán)(下文簡稱“萬達(dá)”)創(chuàng)立于1988年，以開發(fā)住宅起家，2000年確立商業(yè)與住宅“兩條腿”走路。2002年9月，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司成立，同年第一代萬達(dá)廣場開業(yè)，2005年以后確立商業(yè)地產(chǎn)為主要發(fā)展核心。

　　2008年一場金融危機(jī)吹冷了中國房地產(chǎn)行業(yè)。然而，持續(xù)的政策利好，讓剛剛經(jīng)歷調(diào)整的地產(chǎn)行業(yè)迅速回溫。2008年底，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)開始進(jìn)行了第一輪融資，融資額度接近15億元。從此萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)開始走上快速擴(kuò)張之路。

　　2009年3月，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)向外界透露，當(dāng)年計(jì)劃投入約200億元增加土地儲(chǔ)備。根據(jù)年度工作報(bào)告，截至2013年底，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)累計(jì)持有物業(yè)1703.9萬平方米，5年累計(jì)增長約476%，平均年增長率近95.2%。商業(yè)地產(chǎn)土地儲(chǔ)備總面積7647萬平方米，5年累計(jì)增長296.6%，平均年增長率約59.3%。

　　伴隨著持有性商業(yè)物業(yè)面積的快速擴(kuò)張，是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)同樣激增的融資金額和負(fù)債。

　　招股書顯示，2011年至2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額從負(fù)15.32億元迅速增長至379.04億元，平均每年融資額達(dá)183.1億元。2013年底萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的流動(dòng)比率已達(dá)到108.9%。

　　一邊是融資需求的不斷增大，另一邊是融資成本的不斷高企。

　　2014年渣打銀行一份關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)商的調(diào)研報(bào)告顯示，房企兩大主流融資渠道——銀行貸款與信托貸款成本均出現(xiàn)了顯著上升，其中，銀行貸款平均利率達(dá)到12.3%，較此前調(diào)研的8.7%顯著上升，而信托貸款成本則高達(dá)17.6%。

　　根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的招股書，2013年上半年融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為339.58億元，融資成本為27.8億元，約占8.19%，而2014年上半年，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為351.36億元，融資成本為36.4億元，約占10.36%，融資成本增長了2個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然，央行降息消息一出，對(duì)于即將上市的高負(fù)債企業(yè)來講，是個(gè)大利好，可以提振市場預(yù)期和后續(xù)估值。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)上市之路愈加平坦。

　　萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)自身的優(yōu)勢不言而喻，它真正面臨的挑戰(zhàn)，在上市之后。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)能否通過穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績來獲取足夠的、穩(wěn)定的資金來源，支撐其持續(xù)快速發(fā)展?

　　銷售物業(yè)遇冷 “后市”如何?

　　中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了近年來爆發(fā)式的增長，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩和持續(xù)的宏觀調(diào)控政策下，各家房企都面臨著這樣那樣的難題，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也不例外。作為萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)主要的利潤來源——物業(yè)銷售，正面臨著銷售疲軟的考驗(yàn)。

　　寫字樓和住宅是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的主要銷售物業(yè)。根據(jù)招股書，2011年至2013年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)銷售物業(yè)的收益分別為455.05億元、505.73億元、749.81億元，占其總收益的89.6%、85.6%、86.4%。而在2014年上半年，銷售物業(yè)的收益為162.93億元，比上年同期下降近四成(38.6%)。盡管其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)租賃物業(yè)和酒店經(jīng)營分別獲得35%和23%的增長，但總體收益仍減少27%，毛利減少38億元。

　　銷售物業(yè)仍然是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)主要收入來源，與投入相比，租賃物業(yè)和酒店經(jīng)營收入幾可忽略。以石家莊裕華萬達(dá)廣場為例，該廣場主要包括購物中心、酒店、寫字樓、SOHO、供出售的商鋪等，總投入70.79億元，2011年9月投入運(yùn)營。2013年全年，該廣場租金收入為9770萬元，僅占到總投入的1.4%，酒店收入約4300萬元，占到總投入的比例僅為0.6%，可忽略不計(jì)。

　　然而，受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，銷售物業(yè)開始遇冷。

　　國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月份，商品房銷售面積64987萬平方米，同比下降8.3%，其中，住宅銷售面積下降10.0%，辦公樓銷售面積下降8.9%;商品房銷售額41661億元，下降8.9%，其中，住宅銷售額下降10.9%，辦公樓銷售額下降19.5%。

　　第一太平戴維斯發(fā)布的2014年上半年華北區(qū)主要二線城市甲級(jí)寫字樓市場數(shù)據(jù)，涵蓋了天津、沈陽、大連、青島、西安、鄭州、濟(jì)南等城市。報(bào)告稱，各城市租金增長乏力態(tài)勢愈加明顯。除大連外，各城市整體空置率徘徊在17%-33%，明顯高于四個(gè)一線城市的4%-13%。報(bào)告還稱，與國內(nèi)主要二線城市境況相仿，迅速發(fā)育中的華北區(qū)二線城市甲級(jí)寫字樓市場未來3-5年供給過剩問題將進(jìn)一步加劇。