流動性大潮退卻 高杠桿的裸泳資金風險暴露

　　債市杠桿劫

　　流動性大潮退卻，軟裝設計家居產業鏈，高杠桿的裸泳資金風險暴露。

　　本刊記者 楊練/文

　　債市愁云慘。

　　從10月至12月中旬，國內債市走出了一輪遠超市場預期的大跌行情。在不到兩個月的時間里，10年期國債收益率飆升超過60個基點，一度沖到3.3%以上。

　　在央行貨幣政策明確轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防泡沫”三個主動的背景下，適逢11月末、12月初以及年底資金需求旺盛疊加的時點，央行非但沒有加大資金投放，反而持續數日實施凈回籠，此舉使得市場恐慌情緒急劇蔓延，僅剩的最后一點心理預期被徹底粉碎。

　　于是，頃刻間市場近乎瘋狂，資金利率迅猛飆升，SHIBOR連續16個交易日全線上漲，直到12月16日才稍有回落，其中7天SHIBOR創出15個月高點至2.5020%；3個月SHIBOR則連漲31個交易日報3.0556%，創2010年12月底以來最長連漲周期。

　　與此同時，10年期國債收益率連升4日至2.9895%，其中10年期國債新券成交收益率一度升至3%，為近半年來首次；而10年期國債期貨主力合約日內跌幅一度達0.73%，創上市以來最大跌幅。

　　本輪債市大跌且造成如此劇烈的沖擊，一個重要原因在于由于近年來“影子銀行”的擴張和委外投資的膨脹，導致債市的交易和杠桿結構之間的關聯和層次更復雜，交易的環節和鏈條更長，結果是債市的抗沖擊很弱；一旦遭遇流動性緊縮和市場下跌，市場很容易連鎖反應從而引發較大的波動率。

　　成敗皆因委外

　　市場一旦啟動下跌模式，信心的潰散就像倒下的多米諾骨牌一般一發不可收拾，雖然12月16日央行一度出手釋放了一部分流動性，試圖穩住市場預期，但信心的崩潰非一日之力所能挽回，貨幣基金的贖回潮仍然洶涌。

　　根據公開數據，12月16日，貨幣ETF基金遭遇大額贖回：25只貨幣ETF基金一日內凈贖回量合計高達165億元，其中，僅5只規模超過百億元的貨幣ETF基金，一日內的凈贖回量就高達153億元，占前一日5只貨幣ETF基金總規模比例的8.51%；而兩只凈贖回量最高的貨幣ETF基金，一日被凈贖回123億元，占當日貨幣ETF基金凈贖回總量的70%以上。

　　更讓人心驚膽戰的是，這些巨無霸的貨幣ETF基金，自11月底以來，其二級市場成交量出現驚人的增長，某ETF基金12月6日的成交量竟與總規模相差無幾，這充分暴露出資金急于撤退的心態。很顯然，在資金緊張的情況下，流動性最好的貨幣基金反而成為各路資金贖回的首選目標。

　　債市的這輪暴跌看似突然，實則事出有因，是此前積累的多重風險因素共同作用下集中爆發的結果。美國加息、人民幣大幅貶值只是表象，問題的實質在于機構委外資金點燃了債市瘋狂的熱情，卻又在監管層的有意引導下迅速予以澆滅。機構資金短時間集中撤出，令一些基金出現明顯的流動性危機，實際上，這是一場突如其來的債市災難。

　　銀行間小幅的資金收緊便引發了市場的劇烈反應，資金面緊縮只是此次債災發生的導火索，債市高杠桿難以為繼才是問題的根源，而高杠桿恰好來自于以銀行委外資金為主的場外資金的瘋狂涌入。其實，在債市暴跌之前已然形成一種惡性循環：銀行委外資金涌入，大幅壓低債市的收益率，為了平衡極低的收益率與銀行委外資金成本之間的差額，唯一的途徑就是放大杠桿。但不可思議的是，為高杠桿所拆借的資金，又大多來自于銀行間市場。

　　既然禍根已經埋下，債災的發生只是時間遲早的問題。

　　與2013年“錢荒”不同之處在于，這次是資金緊張疊加債券暴跌，而且是有史以來下跌速度最快的一次，因此其導致的創傷也遠大于2013年。除了要應對操作上的“借新還舊”，債券基金每天還要應對大量贖回，只能賣債或者借錢。不少債基配置的多為信用債，而目前市場上成交的多是利率債，信用債流動性差，拋券也只能少量緩解贖回壓力。根據中債登的新規，單個產品有40%的融資上限，當前各家持有債基的機構幾乎都用足了額度來借錢以應對贖回帶來的流動性危機。

　　債市的高杠桿突遭強力“去杠桿”，瞬間放大了整個市場對資金的渴望，觀望情緒彌漫使得作為資金主要出借方的銀行資金和保險資金，采取固守流動性的策略，最大限度地保持流動性以平穩度過沖擊，并不約而同地伺機尋求市場見底時搜集“帶血籌碼”的機會，導致債市“失血”態勢進一步擴大，贖回趨勢蔓延不止。

　　但這種“失血”狀態對市場并無裨益，反而讓機構和投資者更惴惴不安。繼銀行等機構贖回貨幣基金以及部分債基之后，大戶們乃至部分小散戶也開始加入各類固定收益產品的贖回行列。在此次贖回潮中，貨幣基金首先遭遇銀行資金能和保險資金的大手筆贖回，平均贖回比例高達20%左右，隨后跟隨機構步伐的是普通投資者的贖回需求也顯著上升。

　　由于遭遇持續大額贖回，貨幣基金所持有的債券和定期存單被迫快速拋售，造成巨大的沖擊成本，導致貨幣基金的收益率出現不正常的波動。據了解，目前基金公司都在想盡一切辦法尋找資金來申購貨幣基金，不然，年底基金公司的資產管理規模會比年初大幅縮水。

　　讓市場最憂心忡忡的是到目前為止，是尚未真正開始贖回的銀行委外資金。在公募基金業，這部分資金大多以定制基金的形式存在，尤其是那些成立于二季度末或者三季度，建倉成本較高的定制基金，在債市大跌的背景下，它們都有強烈的止損壓力。

　　據悉，雖然目前這部分定制基金尚未大規模提出贖回或清盤的要求，但一些銀行委外資金已明確要求債基快速減倉所持有的債券，以避免損失幅度進一步擴大。

　　實際上，在此輪債市持續性暴跌之前，市場上并非沒有清醒的機構投資者。三季度以來，在資金的瘋狂推動下，債券近乎不分好壞地漲到一個高估值狀態，從剛性兌付被打破后的債券市場運行規律分析，這種普遍的高估值顯然不正常。除了用“錢多”來解釋，我無法找到其他理由。市場規律已經多次證明，純粹靠流動性支撐的高估值狀態，最后的結果是不可避免的崩塌。

　　因此，債市的高風險在于投資渠道的狹窄倒逼越來越多的銀行委外資金涌入債市，但估值越來越高的債市，所能提供的收益率卻漸漸無法覆蓋銀行委外資金的成本，從而出現“收益倒掛”的現象，這又反過來迫使眾多承接銀行委外資金的固定收益產品反復提升杠桿，令債市的真實杠桿水平不斷提升，漸漸逼近了債市所能承受的極限。

　　但清醒的認識和理性的分析最終讓位于貪婪的僥幸。在巨量資金涌入的規模利益的誘惑下，許多基金公司選擇和銀行委外資金共同合作，并心存僥幸地認為，只要銀行委外后續資金能夠不斷流入，只要流動性不至于過快收縮，則高估值的債市泡沫仍有繼續吹大的可能。

　　貪婪和僥幸終會被市場懲罰。隨著銀行間市場資金面的驟然收緊，長期依賴低利率資金拆借的債市高杠桿模式無法繼續，奪路而逃的資金引發洶涌的贖回潮，巨量的拋盤將穩定的市場預期瞬間掀翻在地，于是債災發生了，如同2015年股災一般的情景再現。

　　銀行迎“負債荒”

　　早在2016年7月下旬，在證監會出臺“八條底線”、銀監會推出最嚴理財新規和央行重點解讀MPA(宏觀審慎評估)開始，監管層的統一行動就已開始共同釋放出金融去杠桿力度加碼的信號。種種跡象表明，央行去杠桿決心明顯加大，這一政策意圖必然會反映在債市調整上，若債市杠桿水平持續居高不下，不排除短期流動性收緊的可能。

　　匯率貶值預期和資產價格泡沫壓力加大的疊加，倒逼央行貨幣政策操作體現為對沖和維穩。而8月中下旬長端利率快速下行，一度達到2.64%低位，寶億萊家居飾品，在此情況下，央行在8月23日的3個月國庫定存操作中，將中標利率由此前2.75%小幅上升至2.80%，并于8月24日正式重啟14天逆回購并指導銀行進行流動性管理，有意抬升綜合資金成本和緩解期限錯配問題，壓制加杠桿搏利差的交易策略，顯示出對長端利率的呵護。

　　央行9月重啟28天逆回購操作，拉長操作久期，延續“縮短放長”的去杠桿意圖。10月，市場傳出表外理財納入MPA考核，11月，表外業務風險管理新指引被推出，監管持續發力也是不斷向市場傳達政策意圖的體現。

　　一方面，貨幣政策面臨內部期限錯配下，催生不斷的資產價格泡沫和高企的債市杠桿；另一方面，面臨美聯儲加息壓制下匯率貶值預期和資本外流壓力的加大。這一背景下，貨幣政策逐漸轉向新的以“量價分離，縮短放長”為特點的非典型緊縮，使得市場資金供給也發生變化。

　　在外部環境逐步發生變化的同時，以銀行為主導的各金融機構內部也開始出現一些趨勢性的變化，首先是超儲率的下降。根據央行公布的數據，9月末金融機構超儲率為1.7%，較6月末的2.1%下降0.4個百分點，較2015年同期的1.9%下降0.2個百分點，且為兩年來的最低值，這反映出銀行間銀行閑置資金的充裕程度在下降。

　　其次是理財增速放緩，且監管層有意收縮其規模，這在一定程度上加劇了“負債荒”的出現。與2015年第四季度單季度增量3.5萬億元相比，2016年以來，理財規模增速顯著放緩，第一季度和第二季度理財增量分別僅為1.1萬億元和1.68萬億元，理財的季度增速也由2015年第四季度的17.5%下降到2016年第二季度的6.83%。

　　中信證券分析，當前貨幣政策實質穩健甚至趨緊，同時理財收益率也不斷走低壓低息差，再加上居民換匯保值風氣見漲，資金端供給增速減少，疊加后期相關監管政策的出臺，更是有意控制理財擴張的規模，銀行表外理財規模收縮成為趨勢。在這一過程中，理財作為存款的替代，其規模收縮也意味著信用擴張的收縮，結果會導致存款貨幣的減少和負債端的相應縮表，這也進一步加劇了銀行對同業負債的依賴。

　　最后就是同業存單規模和利率的快速增長，貫穿銀行“負債荒”從初現端倪到問題爆發的全過程。同業存單規模自2014年以來大幅增長，顯示出銀行對同業負債的依賴性加大。同業存單累計發行量由2014年年底的9315.6億元攀升至167378.1億元，同業存款托管量已由2014年年底的5995.3億元上升至59647.7億元，在債券托管總量中的占比由2014年年底的3%上升至目前的12%。

　　自8月以來，同業存單發行利率不斷攀高，顯示銀行存款來源的有限，負債增長難度加重。6個月同業存單利率由8月初的2.92%上行至11月末的3.82%。存單利率飆升一方面顯示出銀行負債問題的嚴重性與日劇增下搶占存款的激烈；另一方面，由于這部分資金是投資其他資產的配置資金，在負債成本與資產收益倒掛的前提下，資產配置需求會減弱，增量和存量都可能減少。此外，由于存單本身也是投資品種，這也會引來市場資金的追逐。

　　總體而言，銀行正迎來一個綜合資金成本抬升、負債端增速下降、負債管理難度不斷提高的“負債荒”時代。

　　回過頭看，此次債市的大跌也是對此前忽略的種種利空所做出的反應，市場反應滯后的主要原因如下：第一，忽視央行“防風險，去杠桿”的政策意圖，或者說逐利的市場永遠在博弈，試圖與央行掰手腕，甚至篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，進而試圖挑戰政策監管，更不用說實現自身的主動去杠桿；第二，再做多情緒的主導下，無視宏觀基本面的回暖和通脹預期的回升，且將房地產調控加碼視作十足利好，即便地產投資不降反升也并未改變這一慣性預期，而殊不知地產的調整也是適度緊貨幣的配合；第三，大意央行貨幣政策對市場利率的引導，也說明忽視貨幣政策作用的投資行為必將面臨較大風險。

　　盡管近日央行已開啟凈投放，市場資金面開始有所緩解，但債市仍在延續跌勢。中信證券認為，杠桿與資金相互制約，動態平衡中將逐步實現糾偏和調整。也就是說，高杠桿催生高資金需求，引發貨幣政策非典型緊縮和資金利率上漲，杠桿在此之下被動去化，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，資金需求減弱，供需將逐步重回平衡。

　　在當前央行到大行、大行到中小行及其他非銀機構的傳導過程中，大行本身在寡頭市場中就掌握更多定價權，在資金需求旺盛的時點更易抬升借錢成本，現在再加上央行給的錢也在變貴，自然也會抬高向其他中小機構借出資金的價格。而高企的杠桿和過低的利差，更是進一步強化了上述利率傳導機制，造成市場對短期流動性的內生性需求過高。

　　隨著央行通過量價配合實行“非典型緊縮”的貨幣政策后，資金供給減少，過熱需求下催生過高的資金利率，金融機構最終在面對高企的資金利率下不得不主動降低需求和去杠桿。而接下來如果杠桿逐漸下降，資金需求也會隨之降低，資金供需也將重回平衡。

　　而且，在資金供需上，預計央行的資金供給或將逐步恢復力度，但臨近年末，疊加考核壓力，市場資金需求仍然較大，資金面脆弱的緊平衡態仍將保持，因此，流動性風險仍不可忽視。

　　此外，二級市場的劇烈波動也傳導到一級市場。據報道，包括國家開發銀行、山西省交通開發投資集團、江蘇中天科技、星河實業、安琪酵母、四川長虹電器等多家機構12月2日公告取消相關債券、中期票據、短期融資券等的發行計劃。從公告來看，取消發行計劃的原因也都多為“近期債券市場波動較大，債券價格持續走高”，“近期市場波動較大”等。

　　此次債災再次充分說明，市場應始終對監管存有一顆敬畏之心，同時，每一次調整實質上也是對市場過度行為的約束和糾偏，當市場在調整下重歸一個新的平衡后就迎來了新的機會。但短期來看，資金面將逐步回歸平穩但入場機會難言過早，在匯率風險尚未出清且市場對美聯儲加息的情緒仍在發酵的情況下，最好的機會仍需拭目以待。

　　表外理財入籠

　　從2013年“錢荒”之后，央行便開始救市，其最終的目的在于推動資金進入實體，但債市長牛并無實體經濟的支撐，寶億萊家居飾品，建立在監管套利基礎上的金融繁榮令杠桿不斷增加，銀行間同業資產規模借助委外投資和債券回購不斷膨脹，歸根到底仍然只是錢創造錢，債券牛市環境也正是得益于這種寬松的貨幣政策和監管環境。更為嚴重的是，一些機構投資者錯將央行的支持當成溺愛，借機無底線去做大規模，風險也在悄然醞釀和累積。

　　2016年債市一個最明顯的特征是委外資金更加洶涌，本次債市的暴跌一大原因是一些機構資金的撤離。影響債市未來表現的是銀行理財資金的態度，在監管層金融去杠桿的大背景下，央行最近對銀行理財資金納入MPA考核，這或許是影響未來債市表現的核心因素。

　　短期來看，委外資金可能不會急劇撤離債市，但中長期來看，還是要看央行政策的變動，出于風險控制的需要，央行2016年對銀行理財資金出臺了MPA考核條例，但這僅僅只是開始，納入MPA考核是告訴市場銀行理財資金該如何規范發展，但并沒有對一些違規操作的銀行進行懲戒，如果未來監管層出臺嚴厲的懲戒性的措施，銀行理財資金進入債市的節奏和規模都會放緩。

　　此外，表外理財等將正式納入廣義信貸范圍，顯示出央行對“影子銀行”監管的再度升級，中小銀行依靠理財擴大資產規模的模式基本終結。“影子銀行”的鏈條過長是本輪債市大跌的重要原因，若穿透底層資產，將使委外資金的入市節奏放緩，使本已大跌的債市加速失血。

　　據報道，表外理財納入宏觀審慎評估廣義信貸指標實施條件已經具備。央行將于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍，具體來看，表外理財資產扣除現金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標仍主要以余額同比增速考核。

　　實際上，MPA是一套央行用來給銀行打分的體系，用來區分“好孩子”、“壞孩子”，每季打分，并有獎罰。但2016年還只是評分看看結果，先不實施獎罰。MPA打分體系中包括很多指標，每個指標按銀行自己情況打分，最后所有指標得分加總后，評出總成績，分為ABC。

　　“廣義信貸同比增速”是其中的一個重要指標。根據MPA考核規定，銀行廣義信貸增速與目標M2的偏離不得超過22%-25%，如果按照2017年M2為13%的話，意味著廣義信貸同比不超過35%-38%。

　　“廣義信貸”原來包括“貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產和存放非存款類金融機構款項”五大類，理財產品之前不在廣義信貸范圍中。如今，理財產品被納入廣義信貸范圍，意味著銀行將資產挪向理財產品等表外資產的路被堵上了。理財產品納入廣義信貸范圍，對中小銀行而言，其借助較高收益率的理財產品擴張資產規模的趨勢將被逆轉，也意味著廣義信貸額度更加緊張。

　　數據顯示，2016上半年，銀行理財規模同比增長高達46.6%，尤其是城商行和農村金融機構尤甚，城商行的理財資產相比年初已增長58%，大幅超出MPA的監管紅線，這意味著中小銀行在監管時點上面臨的廣義信貸額度非常緊張，有限的額度將向信貸傾斜，因此，表外理財(尤其是同業理財)、委托投資等表外業務未來將面臨大幅壓縮的壓力，這會產生一系列連鎖反應，使銀行面臨資產負債表上同業資產的剛性調整壓力，對流動性和債券市場也會產生較大的沖擊。

　　在廣義信貸額度不變的前提下，未來表外理財肯定會被壓縮。目前來看，若壓縮資產，只有債券最容易是首選，非標則可能等其自然到期不再續做。因此，這對債券有不利的影響，并將通過流動性、預期等因素對股市產生一定的影響，因為市場會對央行政策產生拐點預期。

　　實際上，委外資金放緩與否關鍵看底層資產穿透與否。如果不穿透，在負債成本的倒逼下，反而會通過加大委外去杠桿來維持資產端收益，對債市利空有限。如果穿透，負債成本高企可能會逼迫銀行去接非標，債市則面臨去杠桿和量縮的雙殺。

　　國泰君安預計本輪流動性和債市沖擊對于銀行機構資產負債表的重塑仍未終結，其推測的演繹路徑主要有以下幾點：首先，“去杠桿”很可能再次加速，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，銀行機構可能在后期收緊對非銀機構的流動性授信，而非銀機構的債券組合杠桿相對較高，疊加跨年流動性需求季節性回升，很可能會導致金融機構“去杠桿”的力度進一步加大。

　　其次，一些灰色地帶和與影子銀行相關的債券市場業務，很可能面臨嚴格監管并不再存在，銀行業務模式將發生變化，2015年資產出表化和委外擴張的勢頭遭遇整體收縮，部分委外資金、產品和業務面臨到期終結回流表內的壓力，中小銀行依托金融投資業務進行高速擴張和盈利的模式遭遇困境，銀行資產負債表的真正剛性調整尚未完全反應。